编者按:本文来自微信公众号 智本社(ID:zhibenshe0-1),作者:清和,创业邦经授权转载。
宏观看大势,微观看机会。
对于一个转轨国家来说,起飞是一个特殊事件,降落是一个必然事件,迫降是一个概率事件。
当前,中国经济正在告别高增长时代,逐渐进入增长达峰、债务达峰、人口达峰、房地产达峰、国际贸易条件及技术转移红利达峰后的各种因素叠加的特殊周期,总量问题与结构性问题交织,短期矛盾与长期矛盾纠缠。
不过,从微观上寻觅机会,中国未来存在四大赛道:大众消费市场,对应有效需求不足和消费降级趋势;银发经济领域,对应老龄化和少子化趋势;不良资产处置,对应债达峰后债务出清趋势;企业出海和资金出海,对应宏观经济减速和国际贸易条件紧缩时代的产业迁移、跨境投资、多币种对冲趋势。
本文分析以上四大赛道的投资机会。
大众消费市场
当一个经济体长期增长趋势改变,总需求增速放缓甚至下降时,企业该如何生存?
“摸着日本过河”,日本是一个可以参考的案例。从高增长到大衰退,日本企业经历了什么?破产、债务出清、资产负债表衰退……不过,在漫长的大衰退时期,有一个领域是逆势增长的,那就是大众消费市场。优衣库、无印良品、7-11等大众消费品牌逐步成长、走向全球。
1990年泡沫危机爆发后,日本房地产和股票市值大幅缩水,击穿了企业资产负债表,经济增长下滑,最终掉入债务-通缩螺旋。在这个过程中,有效需求下降,购买力萎缩,消费严重降级,不少中产家庭掉入中低收入阶层。日本学者大前研一称这种结构为“M型社会”。我更习惯称之为“幂率型社会”。
社会下沉、中产塌缩、消费降级,从而积累了一个庞大的大众消费市场。大众消费市场的机会在哪里?
我们先看大众消费有什么特征。从高增长到大衰退,日本家庭消费观念和行为发生了深刻的变化。高增长时代典型特征是“买买买”,过去中国人也经历了一遍。日本消费领域专家三浦展(《孤独社会》)研究发现,1997年之前日本街头还充斥着泡沫经济的影子,女性白领都穿着白衬衫、紧身裙,围着爱马仕的围巾,踩着高跟鞋。然而到了1998年,这种情况戛然而止,代表着里原宿文化的街头休闲时尚成为主流。
期间发生了什么?对日本来说,1997年亚洲金融危机可谓雪上加霜,这场危机击溃了经济重振的信心。1998年开始,日本自杀人数激增,之后连续十年自杀人数都超过3万人。日本社会学家山田昌弘将此界定为“1998年问题”。
三浦展认为,1997年终结了日本第三代消费,也就是高增长时代的消费。1998年开始,日本正式步入第四代消费,也就是大衰退周期的消费。这个时期,消费有什么特征?
有一句话很有代表性,“觉得全身优衣库也不错的年轻人越来越多,通过奢侈品的品牌调性来表现个性的年轻人越来越少”。
消费心态转向低调务实,放下面子,追求里子,去大牌化,去奢侈化。优衣库、无印良品等日本大众消费品牌捕捉和迎合了这种消费心理的变化。大众消费产品有一些共同特征:廉价但不劣质,设计简约但保留一定的品味和审美,服务恰到好处既不怠慢又不过度,总之极度追求性价比。
拿优衣库/无印良品跟ZARA/H&M对比,在十多年前这四个廉价品牌在中国快速扩张,但二者的消费逻辑不同。ZARA/H&M属于高增长时代的逻辑,主打“快时尚”,通过模仿大牌设计,产品快速迭代,追求款式新颖,不注重产品品质。优衣库/无印良品是日本大衰退时期大众消费的逻辑,主打性价比,简约设计,淡化品牌,突出产品,全球化标准化生产、供应与销售。
做大众消费市场,其实就是做性价比。如何把性价比做到极致?大众消费时代,购买力不足,价格下降,但品质和设计不能太差,加上老龄化时代的工资上涨,如何把成本压低?
根本上来说就是把供应链做到极致。日本企业经过了几轮出海,把工厂迁移到中国,整合全球资源,使用最廉价的日元融资,使用新兴国家最廉价的土地和劳动力,使用自己和欧美国家的技术,形成高效的全球供应链,把性价比做到极致。
再看中国,近些年大众消费趋势很明显,中产下沉,消费降级,中产品牌干不过大众品牌。如拼多多崛起,股价大涨,增速超过淘宝天猫和京东;瑞幸咖啡销售额超过星巴克,蜜雪冰城遍地开花,喜茶和奈雪被迫降价。理发店几千充卡消费少了,香港购物团消失了,国际学校退学多了,大大小小直播带货成气候了,全国各地乡村游热起来了。
当前,老年人活力四射,年轻人萎靡不振;女人敢试敢玩,男人低头抽烟。受经济和非经济因素影响,中产遭受需求和供给两端被冲击。中产大部分资产配置在房地产和股票上,这两类资产在过去三年可能缩水30%-40%。中产的就业阵地,如房地产、教培、互联网、金融,以及广大个体户、小企业,遭遇重创,大厂裁员,门店关闭,收入下降,消费谨慎。当下及未来,中产的钱是最难赚的,尤其是中产中年男人。中产中年男人的钱包被老婆掌管,老婆精打细算过日子。蔚来、小鹏、理想赚的是中产中年男人的钱,这条路注定越走越艰难。
目前,中国消费品牌纷纷去日本取经,学习如何抓住大众消费市场的机遇。中国有没有学得比较成功的企业?可能是名创优品。这家企业2013年开始做,然后快速扩张,主打的就是性价比——简约的设计、低廉的价格、中规中矩的质量。经营的密码就是全球采购,将供应链做到极致。
再看小米,小米进入的市场都是已经相对成熟的市场,比如手机、电视、各类小家电,还有现在的新能源汽车。为什么?小米靠的就是整合产业链的能力。与传统手机、家电和汽车厂商不同,由于雷军是互联网出身,小米不仅整合了工业产业链还整合了互联网产业链,这是产业链整合2.0版本,发明权归属于乔布斯。
大众消费市场是中国未来20年比较确定的不可多得的大机会。嘲笑日本,理解日本,学习日本,成为优衣库,这是大众消费时代的必然趋势,很多消费企业和消费者都将“优衣库化”。
银发经济领域
银发经济是经济减速、老龄化时代“唯二”比较确定的大机会。
我们需要理解银发经济的规律和老年人消费的特征。通常,当一个经济体步入老龄化、深度老龄化阶段,政府财政支出逐渐转向家庭福利,尤其是养老金。换言之,大量的税收和政府债务融资转移到退休老人手上。退休老人的消费能力、预期和偏好,对经济增长和结构性机会影响很大。
泡沫危机后,日本老龄化和大衰退,这两个周期是叠加在一起的。二者可能相互影响,老龄化可能加速了大衰退,大衰退可能加剧了少子化和养老压力。实际上,泡沫危机爆发后的1993年,日本政府大幅度扩张基建投资,试图拉动总需求,填补房地产投资下降的空缺,从而抑制经济增速下滑。但此举效果不大。随着老龄化加速,养老金支出和利息支出规模越来越大,日本政府不得不将大量的财政转移到社会保障上。
政府对养老金的投资力度基本上决定了老年人的消费能力。我们看一个关键指标,叫养老金替代率。养老金替代率指的是养老金占工资的百分比,假如一个人退休前的工资是10000,退休后的养老金是6000,那么养老金替代率就是60%。它能够衡量老人退休后的生活水平落差。世界银行组织建议,要维持退休前的生活水平不下降,养老替代率需不低于70%。
目前,日本养老金替代率大概是61%,稍微高于经合组织的平均水平58%,低于美国的81%和北欧国家的普遍水平。日本一对退休夫妇每月领取的养老金,大约是其退休前工资收入的六成,与年轻工薪夫妇的月工资收入差不多。所以,尽管日本政府负债累累,但日本老年人有消费能力的。
在同等收入的情况下,老年家庭的消费预期低于年轻家庭,原因是复杂的。或许跟生命周期有关系,老年人消费活力与兴趣下降;或许跟信贷市场有关系,年轻家庭更敢借贷消费。
最后,老年人的消费偏好定然有差异,更多转向跟健康相关的产品和服务,医疗器械、生物制造、老年人食品、养老服务、陪伴型机器人等等。比如,日本的GROOVE X株式会社是做陪伴型机器人的,明治是一家大型的食品公司,开发了不少适合老年人身体的食品。
如今,日本的银发经济非常成熟,国内不少大健康类企业也去日本考察大健康和老龄化市场,学习日本企业如何做好大健康。
不过,我们也需要了解中国的老龄化趋势和银发经济特征。首先,当前中国生育率比日本还低,少子化正在加速,中国老龄化到深度老龄化的速度比日本还快,这是一个确定的事件。
其次,中国老年人的养老金处于什么水平?目前,中国养老金替代率大概是41%,国际劳工组织建议养老金替代率最低标准为55%。另外,中国养老金存在“三轨制”,农村老人每月领取两三百元,职工平均养老金是农民养老金的17倍,体制内平均养老金是农民养老金的20多倍。
最后,中国普通家庭的老年人消费预期更加保守,更倾向于储蓄,将仅有不多的养老金留给另一半、下一代、孙一辈。
所以,养老金替代率低、养老金不足、“三轨制”,是中国银发经济的需求特征。这就决定了中国的银发市场是一个不均衡的市场,存在结构性的机会,主要购买力来自体制内退休人群。
回归到具体市场上,受传统文化和购买力的约束,养老院服务是一个不好做的市场,轻型社区养老也是叫好不叫座。老年人健康食品、生物制药、医疗器械大有可为,可穿戴的医疗仪器和提前干预医疗机会很大。比如种牙市场,所谓“老掉牙”,牙齿坏了掉了将影响咀嚼和消化,进而影响老年人的寿命,种牙将迎来长牛。三月份,我带家人去一家医院种牙,人山人海,拥挤不堪,医生告诉我他们这里80%的患者是香港老人,香港老龄化的红利外溢到深圳。
最后值得关注的两个市场:一是跨国养老。日韩不少老人去泰国等东南亚国家养老,中国东北老人去海南养老,未来也可能去东南亚,这部分主要是较高收入退休老人。二是老龄化时代的投资机会,日本、欧洲、美国在股票投资上的风险偏好差异很大,但无一例外地将保险(储蓄、养老和重疾)和养老金的配置比例提高到26-30%。
不良资产处置
债务出清周期是不良资产处置的牛市,但它不是人人都能参与的牛市。
每个国家的文化、债务特征、破产法案及相应的司法制度不同,债务出清的速度和方式也有很大的差异。资产出售、债务重整、破产清算,这三大细分市场的热度与风险有差异。
比如,2007年美国次贷危机爆发后,家庭部门的债务基本上按照市场原则“暴力”出清。美国个人破产法成熟,很多家庭次贷违约后迅速进入破产程序。房地美、房利美、贝尔斯登等大型金融机构获得了美联储和联邦政府的借助,进行债务重整。所以,在这轮债务出清中,家庭和中小企业侧重于破产清算,大型企业侧重于债务重整。
1990年泡沫危机后,日本不少企业破产,但日本企业债务出清速度要比美国慢。不少日本企业的资产负债表被击穿,他们选择隐匿资产缩水的情况,通过变卖资产,计提利润,坚持还贷款,避免银行重新评估资产,导致东窗事发,被挤兑而破产。当时,不少日本企业财务造假。所以,在这轮债务出清中,日本的资产出售市场更火热。
日本家电、电子企业纷纷出售终端业务,其中不少被中国企业买下。海尔收购三洋在东南亚的白电业务,联想收购了日本电气的PC业务,长虹收购了三洋电视业务,海信收购了夏普墨西哥工厂和美洲除巴西以外的电视品牌授权,创维收购了东芝生活电器业务,美的收购了东芝家电业务。
再看中国的不良资产处置市场。
当前处于过度借债阶段,地方政府债务100万亿左右(40万亿显性债、50多万亿城投债)、家庭部门债务77万亿(房贷38万亿)、非金融企业部门债务150万亿元(剔除城投债),三项合计超过300万亿的债务,是不良资产处置的巨大潜在市场。
其中,房地产债务是不良资产处置的“重头戏”。房地产有息债务一共53万亿,剔除38万亿房贷,剩下15万亿左右的开发商银行贷款。但银行贷款只是开发商债务的冰山一角,大头是交楼和合约负债。
当前,不良资产业务主要瞄准那些正在陷入流动性麻烦的开发商,一些房地产企业以及相关的企业在等钱续命。在这个市场中,有人在找钱、有人在找人、有人在找项目,一些金融机构去中东找金主,试图引入中东财团抄底国内资产。
最近,万达的核心资产大连新达盟商管公司被5家投资机构联合收购,万达商管集团在此交易中获得600亿元的流动性,代价是付出了60%的股权。参与收购的5家投资机构中,有美资背景的Ares Management、亚洲私募股权投资公司太盟投资、中国央企中信集团旗下的中信资本,还有中东财团——阿联酋财政部控股的阿布扎比投资局和穆巴达拉投资公司。
可以预测的是,未来十年内,中国相当大一笔资产将易主,不少私人资产将被实力雄厚的中资财团、外资财团收购,富有阶层的资产所有权格局将有所改变。
不过,中国这轮债务出清的效率不足。一方面房地产市场走向不确定,价格调节债务出清还任重道远,今年地方政府可能默许开发商更大力度降价卖房子,加速资产出售和销售回款;另一方面中国破产法案以及相应的司法程序不完善,同时顾虑社会风险,司法推进债务重组或破产的行动缓慢。
未来,资产出售市场将不断扩大,机会最大,风险也大;债务重整市场,操作难度大;破产清算市场规模较小,相对鸡肋。
债务出清的效率不足和不确定性会加大不良资产处置的风险。一些企业可能错过债务出清的窗口期,资产价格持续下跌导致资不抵债,最终陷入实质性破产但司法程序上又难以破产的地步。而一些接盘的企业也可能低估了各种不确定,被卷入债务“纠缠”中难以自拔。
与大众消费市场、老龄化和养老市场不同,不良资产处置市场充满机会也充满风险。在债达峰后,在债务出清但不顺畅的时代,抄底中国资产吃的是资源饭,既是技术活,更是关系活。这是“人精”才能干的事。
企业资金出海
企业出海和资金出海,是中国未来四大赛道之一。
今年有些人喊出“不出海就出局”的口号,企业/产业出海,有两个核心动因:
一是中国经济正在告别高增长,增量时代逐步转化为存量时代,内卷压力越来越大。
如今,中国企业面临一次前所未有的出海机遇和挑战。中国为世界提供了30%的产能,但只贡献了14%的消费。在国内需求不足和外贸条件紧缩的情况下,大量的产能需要出海。对于中国企业来说,产业出海相当于在无人区里探索,当然也可借鉴日本企业的出海经验。
日本企业的出海经验非常成熟和成功。他们具有相当强的出海意识,每当国内经济遇到风险时,他们都选择出海,向新兴国家转移过剩产能,同时进入欧美市场“与狼共舞”。这也促使日本产业结构在过去70多年的时间里持续转型升级。在大衰退期间,日本企业遭遇国内总需求下降,他们又一次成功地将大量的产业转移到亚洲新兴国家。
如今,日本大型制造业企业基本上是跨国公司,日本上市公司40%营收来自海外市场,市值前十大上市公司80%营收来自海外市场。他们的全球化产业链整合能力极强,善于整合欧美技术、日本资本、中国及新兴国家的廉价劳动力和土地资源;同时实现全球化、多币种风险对冲。
通常,大型企业最先感受到一个经济体增长和非经济因素的天花板,他们率先求变,向海外市场拓展空间,把产能转移到新兴经济体,寻求成熟经济体予以对冲。美的等大型制造企业是最早出海的一批企业,他们早在2008年前后就开始在新兴国家投资。近些年,大型企业出海的动力越来越强,从制造业逐步扩大到零售业、软件及互联网产业。比如,跨境电商火爆,助力很多中小企业出海。还有一些软件、游戏和互联网公司正在快速占领新兴市场、欧美市场。
二是受中美关系转向和国际贸易条件紧缩的压力,将工厂迁移到海外以获取稳定的外贸订单。
拜登政府正在推行友岸生产、近岸生产和供应链多元化,有意引导产业转移到印太地区和北美。一些大型跨国公司要求他们的供应商必须在海外建立一个备选工厂,供应商不得不跟着跨国公司订单迁移。
从主动策略的角度,只有将部分产业转移到海外,才能保持稳定的贸易关系,并从中获取订单和先进技术,一些国有企业也在悄悄地布局海外。
目前,中国企业出海的目的主要是越南、泰国、马来西亚、印度等亚洲新兴国家,以及墨西哥。这些国家受益于中美关系转向的巨大红利,目前发展势头强劲。不过,这些国家都不是成熟的经济体,企业出海需要实体考察,认真分析当地的营商环境、政策配套、基础设施、产业格局、土地租金、工人工资、工人效率、罢工水平以及税收成本。
中国企业出海具备两大利器:一是成熟的“内卷”法则;二是发达的消费类应用。但是,这两大利器也容易遭受当地政策的打击。另外,美国政府也在关注中国企业出海形势,特朗普放话,他如果今年当选,将对中国企业在墨西哥生产的汽车征收100%的关税,让中方“无法在美国销售这些汽车”。新能源汽车、人工智能、量子计算可能将被制裁,不过大部分出海的产业都不会遇到美国的“围追堵截”。
资金出海与企业出海的逻辑类似。随着宏观经济告别高增长,加上高度借债引发低通胀,央行将持续降息以化债,中国正在进入资产荒时代,大类资产收益率超过3%罕见,房地产和股票投资面临亏损,存款、国债收益率持续下降,在此类标基础上的保险、基金和银行理财的收益率也将不断下降。当前,美元储蓄、十年期美债、美元储蓄保险这三大稳健资产的年收益率都在4%-7%之间。境内外的收益率差很自然驱动资金出海。
当前是中国家庭调整资产配置的历史性关键性窗口期。家庭资产配置将转向安全性、流动性和对冲性资产,全球化配置、多币种对冲是一个重要趋势。
未来十年,大众消费市场、银发经济领域、不良资产处置、企业资金出海,是中国为数不多的四大赛道。大企业需稳健转身,产业出海布局;小企业要小步快跑,抓住结构性机会。
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